寒武纪 116 亿存货怎么看：比营收还多两成

一句话总结：寒武纪前三季营收 95.26 亿、存货 116.65 亿，存货比同期营收还多 22%；预付款从年初 7.45 亿涨到 30.44 亿，翻了两番。这两组数字要么指向订单驱动的备货，要么指向库存风险，陈天石在业绩会上没有替市场选边。

寒武纪 11 月 12 日盘中重返千元股价，燧原、沐曦、摩尔线程跟着涨。新闻标题都在说"国产 GPU 集体走强"，但真正值得看的不是股价，是 10 月 24 日那份三季报里两组不太上新闻的数字：116.65 亿的存货和 30.44 亿的预付款。

营收翻倍这种事头条已经讲过了。这篇拆的是资产负债表：存货比营收还多的公司，生意模式藏着什么信号，市场为什么给它千亿市值。

先看表上有什么：95 亿营收和 116 亿存货

主表先摆清楚。前三季营收 95.26 亿元，同比增 106.76%；归母净利润 37.15 亿，同比增 131.49%；扣非净利润 35.23 亿，增速 148.3% 高于营收增速，说明利润质量还行，不是靠非经常损益撑的。Q3 单季营收 35.31 亿，净利 14.04 亿，单季净利率 39.8%。

然后是那两个不常上头条的数。存货账面价值 116.65 亿，2025 年末是 49.44 亿，九个月涨了 136%。预付款项 30.44 亿，年初只有 7.45 亿，涨了 309%。存货除以前三季营收是 1.22 倍，一家芯片设计公司，账上趴着的存货比它三个季度卖出去的东西还多两成。

这两个数字必须放在一起读。存货是已经造出来还没卖的，预付款是给供应商锁定产能和原料的定金。一起膨胀，说明公司在为更大的交付量做准备；单独看任何一个，都可能读出完全相反的故事。

图 1：存货 116.65 亿对 95.26 亿的前三季营收；下方进度条显示全年 135 亿目标的完成度

存货翻倍的两种解释

第一种解释是良性的：订单驱动备货。AI 芯片交期长，晶圆和封装产能要提前锁，客户意向签了之后备货等交付。这个模式下存货是未来营收的蓄水池，涨得越猛说明确定性订单越多。华泰证券给 1399.50 元目标价的逻辑大致建立在这个假设上，此前那份加速器份额拆解里的产能数字也支持这个方向。

第二种解释是恶性的：压货。如果下游需求跟不上备货速度，或者产品迭代快到旧库存贬值，存货就是减值的候补名单。寒武纪上一轮就在存货减值上栽过，2022 到 2023 年那批旧架构产品，减值计提直接把利润打穿。财中社的报道标题就点了这个："116 亿元存货如何兑现"。

区分两种解释的关键变量是存货周转率，但三季报没给分项披露，存货里多少是晶圆、多少是成品、多少对应已签订单，外人看不到。陈天石在业绩说明会上谈了百亿存货和减值准备，没有给出对应订单的比例。我的看法：在思元 690 已量产、大客户在排单的行业背景下，良性解释概率更大，但这取决于一个我没有数据支撑的假设，就是订单可见性能覆盖大半年交付。

135 亿营收目标还差 39.74 亿

股权激励的考核目标给了一个硬标尺。2026 年营收目标值 135 亿，触发值 108 亿。前三季完成 95.26 亿，达成目标还差 39.74 亿，占触发值口径还差 12.74 亿。

39.74 亿意味着 Q4 环比增速 12.5%。对照历史节奏：Q3 单季环比增长 13.5%，公司过去一个季度的自然增速刚好够到目标线。也就是说 135 亿不激进，按惯性就能碰到；真正的问题是 Q4 有没有意外，交付延迟、供应链卡脖子、大客户调单，任何一件都可能让 12.5% 的环比落空。

触发值 108 亿那条线基本无虞，Q4 只要再做 12.74 亿，环比腰斩都够。考核设计本身留了缓冲，这也是解读激励目标时的常识：触发值是保底，目标值才是管理层的真实预期。

净利率 39% 从哪来

毛利率角度更能说明生意的成色。Q3 单季毛利率 58.69%，环比还在提升；净利率 39.8%，这个水平放在全球芯片行业都是第一梯队，英伟达的净利率大约在 50% 上下，寒武纪已经摸到了行业标杆的八成。

高净利率的来源值得拆一下。研发投入前三季 12.25 亿，占营收 12.9%，增速 45% 但占比在下降，营收翻倍快过研发翻倍，利润率的改善部分来自规模摊薄，部分来自高毛利产品（思元 690 这一代）占比提升。这个结构是健康的，但有个隐含问题：研发占比下降在追赶期未必是好信号，对手英伟达的研发强度常年两成以上。

扣非增速 148% 高于营收增速 107%，两者差距说明费用控制或毛利率改善在贡献利润弹性。这类利润率是芯片设计公司最好的阶段特征：流片成本已摊、产品正处放量期，等下一代流片费用进来又会回落，看趋势时别把周期当能力。

陈天石没背书的百万颗传闻

业绩会上有个细节比任何数字都有信息量。市场传闻寒武纪 2027 年出货超百万颗，陈天石没有背书。以他的位置，如果这个数字靠谱，一句"有信心"能省掉多少市值管理成本，他选择了不接。

对照一个数字可以理解他的谨慎：2026 上半年中国 AI 加速器出货约 200.8 万颗，寒武纪所属的非 GPU 阵营四家合计占 95% 的非 GPU 份额，百万颗不是不可能，而是需要产能、订单、交付三条线同时兑现。存货 116 亿说明产能线在铺，预付 30 亿说明原料线在锁，唯独订单线，上市公司没有披露义务也没有披露动作。

上一篇拆股价行情时说过，新闻里的数字各说各话。这一篇算一个更收口的版本：116 亿存货和 39.8% 的净利率放在同一张表上，前者是投入的证明，后者是商业模式跑通的证明，中间隔着一个叫"兑现节奏"的东西。千元股价买的是兑现，兑现的证据链目前只铺到存货那一环。

FAQ

Q：存货比营收还多，一定说明压货吗？

不一定。芯片行业交期长、备货前置，成长期公司的存货领先于营收是常态，英伟达高速增长期也有类似结构。真正的风险信号是存货涨而预付和订单不涨，寒武纪预付款同步涨了 309%，更接近备货特征。

Q：135 亿的营收目标能达成吗？

Q4 需要 39.74 亿、环比增 12.5%，与 Q3 的实际环比 13.5% 相当，按惯性可达。风险在意外事件而非趋势，触发值 108 亿则几乎无悬念。

Q：净利率 39% 能持续吗？

难说。当前利润率部分来自新产品放量期的规模摊薄，下一代产品流片时费用会集中确认。环比看 Q3 毛利率仍在提升，短期无虞，年度维度要看研发投入强度是否回升。

Q：百万颗出货传闻可信吗？

公司未确认。上半年全行业 AI 加速器出货 200.8 万颗，非 GPU 占一半以上，寒武纪拿百万颗需要份额继续扩张。管理层不背书本身就是信号，传闻先按传闻处理。

Q：现在这份财报最大的风险点是什么？

存货减值。116 亿存货里成品占比、对应订单比例未披露，若下游交付节奏放缓，减值计提会直接冲击净利率。跟踪点在年报的存货分项披露。